2020年新冠肺炎疫情在全球爆發(fā)并持續(xù)至今，極大地改變了人們的生活和工作方式，也對各行業(yè)造成了不同程度的沖擊和影響，逐漸塑造了新的社會格局。這個疫情遠(yuǎn)未結(jié)束，但新舊產(chǎn)業(yè)的更替已經(jīng)開始。后疫情時代如何投資，成為我們不得不深入思考的課題。在這一系列研究中，我們著眼于后疫情時代對各行業(yè)進(jìn)行深入分析，并展望相應(yīng)的投資機(jī)會和風(fēng)險。

短期來看，疫情將對建材物流和建筑施工產(chǎn)生影響，后續(xù)基建穩(wěn)增長需求將進(jìn)一步增強(qiáng)。疫情對建材行業(yè)的短期影響體現(xiàn)在三個方面：1。相關(guān)工廠和物流明顯受到影響。參考2020年疫情，玻璃庫存和水泥廠開工率均大幅波動。2.下游基建地產(chǎn)建設(shè)相關(guān)業(yè)務(wù)受限，2020年行業(yè)數(shù)據(jù)將大幅下降。3.小區(qū)管控導(dǎo)致家裝施工困難，裝修建材C端銷售受到影響。從中期來看，疫情導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，PMI數(shù)據(jù)明顯下滑，政府對基建投資穩(wěn)增長的意愿明顯增強(qiáng)。我們可以跟蹤疫情進(jìn)展和PMI數(shù)據(jù)，把握基建穩(wěn)增長相關(guān)板塊的投資節(jié)奏。

短期：工廠生產(chǎn)物流，下游建設(shè)受限。

玻璃產(chǎn)品的物流和水泥工業(yè)的建設(shè)受到影響。參考2020年的疫情，作為連續(xù)生產(chǎn)行業(yè)，玻璃制品由于物流有限無法運往國外，庫存大幅上升。往年春節(jié)過后，建筑需求處于全年低點，庫存處于全年高位。2013-2019年同期全國庫存3800-4000萬重箱。2020年疫情期間，全國庫存升至9204萬重箱，部分地區(qū)出現(xiàn)爆倉，導(dǎo)致廠商紛紛降價清倉。2023年疫情在多地蔓延，玻璃行業(yè)庫存明顯高于往年。水泥粉磨站的啟動也有重大影響。2013-2019年行業(yè)平均水平約為20%。2020年全國軋機(jī)開工率最低降至零，恢復(fù)節(jié)奏較往年緩慢。2023年疫情開始后，中國提高軋機(jī)開工率的速度開始放緩。

下游房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)業(yè)務(wù)受到影響。2020年疫情期間，房地產(chǎn)數(shù)據(jù)主要受新開工面積和銷售面積增速影響。2020年2月同比增速分別為-44.9%和-39.9%，增速較上月分別回落52.3%和38.2%。代表基礎(chǔ)設(shè)施需求的交通固定資產(chǎn)投資和公共設(shè)施投資增速均為-30.1%，增速分別下降25.0%和34.0%。預(yù)計2023年疫情期間，房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)也會受到相應(yīng)影響。

疫情封控難度大，相關(guān)建材C端出貨受影響。疫情期間，由于小區(qū)封閉管控，很多裝修建材施工無法進(jìn)行。防水涂料、家用塑料管、內(nèi)墻涂料、瓷磚、石膏板等室內(nèi)裝修材料都需要在家里搭建。小區(qū)的封閉控制使得裝修施工無法進(jìn)行，相應(yīng)建材C端的出貨也受到影響。2020年疫情期間，建材家居景氣指數(shù)出現(xiàn)明顯下滑，建材家居行業(yè)管理者信心指數(shù)也受到明顯影響。預(yù)計2023年疫情期間，裝修建材行業(yè)也會受到影響。

中期：基建刺激需求反彈，房企經(jīng)營壓力巨大。

受疫情影響，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，政府

類似建材的周期形狀變了，水泥更長，玻璃纖維更高。在過去的幾年中，周期性建筑材料的周期形狀發(fā)生了明顯的變化。水泥周期變“長”，主要是需求端房地產(chǎn)基建政策調(diào)控以穩(wěn)為主，增速大部分時間保持穩(wěn)定。2017年以來，供應(yīng)行業(yè)錯峰停窯，行政限產(chǎn)，新政嚴(yán)控產(chǎn)能，市場協(xié)同抬高水泥利潤率。行業(yè)逐漸進(jìn)入高利潤的新穩(wěn)態(tài)，成長性和周期性減弱，在位企業(yè)可以享受行業(yè)紅利。玻璃纖維的周期變“高”了。主要原因是在外需整體疲軟的環(huán)境下，玻璃纖維對連續(xù)生產(chǎn)行業(yè)中小企業(yè)的產(chǎn)能更加謹(jǐn)慎。一旦需求好轉(zhuǎn)，就會出現(xiàn)嚴(yán)重的供需錯配，價格就會大幅上漲。企業(yè)頭部產(chǎn)能更靈活更有優(yōu)勢，可以充分享受周期性紅利。

碳減排和能耗指標(biāo)啟動市場化供給側(cè)改革，水泥玻璃纖維企業(yè)啟動品類擴(kuò)張。未來將把水泥等建材子行業(yè)納入碳排放權(quán)交易市場，通過基線法逐步收緊碳配額。中小企業(yè)在能耗和碳排放方面沒有明顯優(yōu)勢，未來將面臨生產(chǎn)成本上升或被迫購買碳匯。近日，國家發(fā)改委(NDRC)發(fā)布建材行業(yè)能耗指數(shù)水平，明確提出淘汰低能耗生產(chǎn)線，這意味著行業(yè)第二輪市場化供給側(cè)改革已經(jīng)啟動，頭部企業(yè)的領(lǐng)先優(yōu)勢有望進(jìn)一步體現(xiàn)。而水泥玻璃纖維頭部企業(yè)逐漸開始品類擴(kuò)張，水泥行業(yè)以骨料和混凝土為主的縱向擴(kuò)張；玻璃纖維是光伏、風(fēng)電、電子、新能源等高端領(lǐng)域的橫向拓展。

循環(huán)形式的重新定義

在過去的幾年里，行業(yè)周期發(fā)生了巨大的變化。如何定義循環(huán)？近年來，隨著外部經(jīng)濟(jì)形勢的變化，水泥、玻璃和玻璃纖維的循環(huán)形式發(fā)生了很大變化。我們認(rèn)為，行業(yè)周期的景氣程度應(yīng)該用企業(yè)利潤的整體水平來衡量。其中水泥景氣以(水煤差價產(chǎn)量)增長率衡量，玻璃景氣以((玻璃單價-純堿單耗-天然氣單耗)銷量)增長率衡量；玻璃纖維景氣度用增長率(玻璃纖維單價產(chǎn)量)來衡量。

水泥行業(yè)：利潤進(jìn)入平臺期。

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水泥和玻璃玻纖周期出現(xiàn)不一樣的變化。復(fù)盤 2008 年以來水泥行業(yè)周期，我們認(rèn)為水泥行業(yè)周期形態(tài)出現(xiàn)和玻璃玻纖不一樣的變化。水泥行業(yè)周期弱化，周期變”長”；玻璃玻纖行業(yè)周期強(qiáng)化，周期變”大”。水泥和玻璃玻纖行業(yè)形態(tài)出現(xiàn)不同變化背后是不同行業(yè)邏輯的驅(qū)動。

需求端：政策導(dǎo)向以穩(wěn)為主，地產(chǎn)基建需求增速保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為導(dǎo)致水泥周期變長的一個原 因是政策端的干預(yù)，需求端趨穩(wěn)。2016 年地產(chǎn)“930”監(jiān)管以來，政策對地產(chǎn)和基建調(diào)控的目標(biāo) 均以穩(wěn)為主。在2020年“三道紅線”之前，地產(chǎn)基建對水泥行業(yè)形成的需求增速均維持相對穩(wěn)定 水平，水泥產(chǎn)量也保持相對穩(wěn)定。

供給端：行政化限產(chǎn)、錯峰停窯、嚴(yán)控新增產(chǎn)能。供給端是導(dǎo)致水泥行業(yè)周期變長的另一個重要 原因。2016 年以來行業(yè)供給側(cè)變化可概括為行政化限產(chǎn)、錯峰停窯、嚴(yán)控新增產(chǎn)能。供給側(cè)改革 減少了水泥行業(yè)有效供給，明顯緩解了水泥行業(yè)產(chǎn)能過剩的現(xiàn)狀。在需求平穩(wěn)，供給明顯減少的 情況下，水泥價格整體提升，水煤價差從 170 元/噸提升到 300 元/噸的平臺，水泥企業(yè)盈利水平 明顯提升，迎來史上最長景氣周期。

市場化協(xié)同抬升了水泥的價格，海螺的沿江熟料，新疆的電石渣熟料。2016 年供給側(cè)改革后，水 泥行業(yè)頭部企業(yè)在相關(guān)部門指導(dǎo)下開啟行業(yè)協(xié)同，維護(hù)各區(qū)域內(nèi)水泥行業(yè)秩序。在外部需求維持 穩(wěn)定且錯峰停窯的環(huán)境下，區(qū)域內(nèi)企業(yè)最優(yōu)選擇是參與協(xié)同。長三角水泥企業(yè)協(xié)同有效地緩解了 進(jìn)口熟料對華東水泥的沖擊，新疆的協(xié)同置換則有效緩解了電石渣熟料對新疆區(qū)內(nèi)水泥價格沖擊。

水泥行業(yè)逐步進(jìn)入新的穩(wěn)態(tài)，企業(yè)維持高盈利，但成長性減弱。在外部需求穩(wěn)定，供給側(cè)調(diào)控政 策得以貫徹執(zhí)行的環(huán)境下，錯峰停窯和行業(yè)協(xié)同加強(qiáng)了行業(yè)的穩(wěn)定性，在位企業(yè)均可享受行業(yè)紅 利 。目前水泥價格得以保持高位運行，行業(yè)進(jìn)入新的穩(wěn)態(tài)。我們認(rèn)為未來行業(yè)格局將進(jìn)一步趨于 穩(wěn)定，企業(yè)有望保持高盈利水平，但水泥業(yè)務(wù)自身給企業(yè)帶來的成長性減弱。

玻璃玻纖：產(chǎn)品升級帶來上行周期拉長

玻璃和玻纖行業(yè)周期上行周期拉長，主要原因是高端產(chǎn)品逐步出現(xiàn)。玻璃玻纖行業(yè)周期形態(tài)不同 于水泥，最近一輪周期都是行業(yè)歷史上從未出現(xiàn)過的大周期，行業(yè)上行周期明顯拉長。主要原因 是產(chǎn)品升級下游需求高端化，高端產(chǎn)品持續(xù)緊缺帶來上行周期拉長。主要表現(xiàn)為玻璃纖維中，風(fēng) 電紗、熱塑紗、電子紗產(chǎn)品占比不斷提升，高端產(chǎn)品附加值較高，提升了企業(yè)的盈利額能力。玻 璃企業(yè)中，光伏玻璃、電子玻璃、深加工玻璃占比不斷提升，同樣通過提升產(chǎn)品附加值提升了企 業(yè)的盈利能力。

中小企業(yè)產(chǎn)能投放謹(jǐn)慎，無法適應(yīng)行業(yè)需求結(jié)構(gòu)變化，頭部企業(yè)充分享受行業(yè)紅利。導(dǎo)致上行周 期變長的另一個原因是玻璃、玻纖都是連續(xù)生產(chǎn)行業(yè)，在外部經(jīng)濟(jì)走弱的環(huán)境下，中小企業(yè)對產(chǎn) 能投放更為謹(jǐn)慎，也無法適應(yīng)行業(yè)需求高端化的變化，因此面對需求變化供需矛盾進(jìn)一步激化， 大中型企業(yè)能夠更好響應(yīng)下游需求，充分享受行業(yè)紅利。

雙碳政策開啟市場化改革

建材有望納入碳排放交易

未來水泥等建材細(xì)分行業(yè)或?qū)⒓{入碳排放交易市場，經(jīng)過多年試點，目前國內(nèi)已經(jīng)形成較為成熟 的碳排放權(quán)交易市場，近兩年加權(quán)平均碳價格約為 40 元/噸左右。建材行業(yè)作為能耗消耗主要行 業(yè)之一，未來有望逐步納入碳排放交易市場。其中水泥行業(yè)碳排放達(dá)到建材行業(yè) 83%，是排放量 最大的子行業(yè)，有望首當(dāng)其沖納入碳排放交易。

未來預(yù)計將以基線法為主逐步收緊，龍頭企業(yè)份額逐步提升。參照前期試點經(jīng)驗，我們預(yù)計未來 配額計算將以基線法為主（產(chǎn)量×基準(zhǔn)值×減排因子），所以產(chǎn)能利用率高或者排放更低的企業(yè) 有優(yōu)勢，小企業(yè)只能被迫減產(chǎn)或者購買碳排放權(quán)，龍頭份額將逐步提升。

能效標(biāo)桿水平出臺落后產(chǎn)能淘汰

行業(yè)能耗指標(biāo)水平發(fā)布，水泥、玻璃、瓷磚等行業(yè)低能耗產(chǎn)線將逐步淘汰。2021年國家發(fā)改委發(fā) 布《高耗能行業(yè)重點領(lǐng)域能效標(biāo)桿水平和基準(zhǔn)水平（2021 年版）》，對水泥、玻璃、瓷磚等行業(yè) 能效標(biāo)桿水平和基準(zhǔn)水平做出要求。其中水泥行業(yè)要求 2025 年行業(yè)達(dá)到標(biāo)桿水平產(chǎn)能占比大于 30%。據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)，目前行業(yè)達(dá)到基準(zhǔn)水平的產(chǎn)線有 75%，達(dá)到標(biāo)桿水平僅 5%，未來將有更 多低能耗指標(biāo)產(chǎn)線淘汰，玻璃和瓷磚行業(yè)也將面臨同樣情形。

預(yù)計低效產(chǎn)能淘汰將減少 8.2%熟料產(chǎn)能。2021 年山東省明確 2022 年底 2500t/d 以下產(chǎn)能將退出 50%。我們預(yù)計未來水泥行業(yè) 2500t/d 以下產(chǎn)線將陸續(xù)退出。我們選取海螺水泥等 14 家水泥行業(yè) 頭部企業(yè)為樣本進(jìn)行測算，預(yù)計全國 2500t/d 以下產(chǎn)能達(dá)到 4.35 萬噸，占比 24.5%，按照 1：1.5 的置換比例，預(yù)計該部分產(chǎn)能退出將凈減少產(chǎn)能 1.45 萬噸，比當(dāng)前產(chǎn)能減少 8.2%。

第二輪供給側(cè)改革開啟，頭部企業(yè)贏者通吃。我們認(rèn)為碳排放交易和能耗指標(biāo)退出將開啟周期類 建材的第二輪供給側(cè)改革。第一輪改革以行政化限產(chǎn)為主，每個企業(yè)減少一部分供給，實際上是 供給曲線的伸縮變化，體現(xiàn)為行業(yè)供給曲線斜率加大，供給減少但在位企業(yè)均可享受行業(yè)周期的 紅利。第二輪改革以市場化淘汰為主，碳排放權(quán)抬升了企業(yè)成本，導(dǎo)致供給曲線上移；淘汰落后 產(chǎn)能是直接減少行業(yè)供給，導(dǎo)致供給曲線左移。和第一輪供給側(cè)的根本差異是尾部企業(yè)直接退出 行業(yè)，頭部企業(yè)贏者通吃。

華新水泥碳減排實現(xiàn)路徑。水泥行業(yè)碳排放約 60%主要來自石灰石分解，為達(dá)到減少碳排放的目 標(biāo)，《華新水泥低碳發(fā)展白皮書》已說明，將采用替代原/燃料，一體化項目熱聯(lián)產(chǎn)，富氧燃燒技 術(shù)，提升摻和材料比例等方法，降低碳排放。公司計劃 2060 年噸水泥碳排放降為 166 公斤，相 比 2020 年減少 74.5%；單方混凝土碳排放將為 43 公斤，相比 2020 年減少 78.1%。

周期建材企業(yè)積極品類擴(kuò)張

水泥企業(yè)開啟橫向擴(kuò)張，玻璃玻纖企業(yè)開啟縱向擴(kuò)張。近年來周期類建材開始呈現(xiàn)縱向和橫向擴(kuò) 張的趨勢。其中水泥行業(yè)主要發(fā)展骨料、混凝土等縱向發(fā)展的道路，玻璃行業(yè)主要發(fā)展電子玻璃、 光伏玻璃、藥用玻璃，玻纖行業(yè)主要發(fā)展風(fēng)電紗、熱塑紗、電子紗等高附加值的橫向擴(kuò)張。

企業(yè)高盈利低增長低分紅形成資源的閑置，是進(jìn)行縱向擴(kuò)張和橫向擴(kuò)張的主要原因。我們認(rèn)為企 業(yè)進(jìn)行擴(kuò)張的主要原因是原有傳統(tǒng)業(yè)務(wù)成長性逐步減弱。以水泥為例，水泥行業(yè)維持 20%左右的 ROE 的同時，利潤增速逐年下滑，存量現(xiàn)金占比較高但股利分配率卻只維持 30-40%，如果不進(jìn) 行外部投資則是資源的閑置。

水泥企業(yè)縱向擴(kuò)張將增加企業(yè)抵御周期能力，玻璃玻纖橫向擴(kuò)張有望開辟企業(yè)第二成長曲線。我 們認(rèn)為隨著水泥行業(yè)沿上下游進(jìn)行縱向擴(kuò)張，企業(yè)利潤將隨骨料、混凝土相關(guān)業(yè)務(wù)擴(kuò)張而增厚。 從更長期角度來看，上下游聯(lián)動一定程度抵御了原材料和產(chǎn)品價格波動給企業(yè)迎來帶來的沖擊， 未來影響企業(yè)業(yè)績主要來自周期需求波動帶來的銷量的變化。而玻璃玻纖向光伏、電子、風(fēng)電等 高端化領(lǐng)域擴(kuò)張則將為企業(yè)開辟第二成長曲線，企業(yè)利潤有進(jìn)一步成長空間。

新建地產(chǎn)需求放緩，存量地產(chǎn)和基建類帶來新市場

地產(chǎn)需求放緩，行業(yè)進(jìn)入平臺期

竣工增速放緩，裝修建材行業(yè)需求進(jìn)入平臺期。2020 年建筑裝飾行業(yè)產(chǎn)值 1.15 萬億元，YoY7.0%，與地產(chǎn)竣工同樣顯疲態(tài)。隨著裝修行業(yè)產(chǎn)值和房屋竣工增速放緩，裝修類建材行業(yè)需求也 進(jìn)入平臺期。我們選取防水、管材、瓷磚、涂料四類常見的裝修建材來判斷整體裝修建材的需求。 防水產(chǎn)量增速從最高 2011 年的 16.7%下降至 2020 年的 3.9%；管材產(chǎn)量增速從 2010 年 44.8%下 降至 2020 年 1.6%；瓷磚從 2006 年的 22.9%下降至最低 2018 年-11.2%；建筑涂料從 2010 年 34.4%下降至 2020 年 3.0%。主要裝修建材品類在過去 10 年行業(yè)增速都呈現(xiàn)趨勢性下滑。

2020 年以來地產(chǎn)整治政策情況：2020 年以來，國內(nèi)地產(chǎn)遭遇高強(qiáng)度監(jiān)管，從 2020 年 8 月份的 “三道紅線”，到 2020 年 12 月份的房地產(chǎn)貸款集中度限制，房企需求端、資金端均面臨較大壓力。2021 年 2 月份“雙集中供地”意味著地產(chǎn)監(jiān)管整治力度進(jìn)入新的高度。2021 年 4 月份和 7 月份政治局和住建部重申房住不炒并持續(xù)加大地產(chǎn)行業(yè)監(jiān)管整治力度。

地產(chǎn)行業(yè)整治導(dǎo)致行業(yè)集中與精裝房滲透趨勢被打亂，地產(chǎn)需求渠道未來增長放緩結(jié)構(gòu)優(yōu)化。地 產(chǎn)行業(yè)監(jiān)管也導(dǎo)致行業(yè)集中趨勢和精裝房滲透趨勢被打亂。2021 年房地產(chǎn)銷售面積集中度情況自 2009 年有數(shù)據(jù)統(tǒng)計以來首次回落。主要原因是部分民營大型房企信用風(fēng)險爆發(fā)排名下滑，導(dǎo)致銷 售面積集中度數(shù)據(jù)出現(xiàn)波動。根據(jù)奧維云網(wǎng) 2021 年精裝房開盤套數(shù)為 286.1 萬套，同比下降 12.0%。精裝房市場空間同樣經(jīng)歷下滑。我們認(rèn)為地產(chǎn)行業(yè)監(jiān)管以及風(fēng)險事件釋放將導(dǎo)致行業(yè)格 局重新洗牌，未來房企會出現(xiàn)新的巨頭，行業(yè)集中度會重新提升。而精裝房作為長期政策方向， 行業(yè)規(guī)模與滲透率也有望止跌回升。但隨著存量房屋面積達(dá)到新高，我們認(rèn)為以地產(chǎn)為代表的大 B 端渠道總量未來難有明顯增長，結(jié)構(gòu)有望優(yōu)化。

存量房增加，對沖下行風(fēng)險

據(jù)估算，2021 年全國存量房屋面積可達(dá) 940 億平，竣工面積占存量房面積增速逐年下滑。根據(jù) 住建部《2005 年城鎮(zhèn)房屋概況統(tǒng)計公報》和《2016 年城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計公報》披露的城鎮(zhèn)和鄉(xiāng)村存 量房屋情況，結(jié)合每年住建部公布的城鎮(zhèn)和農(nóng)村房屋竣工情況，假設(shè)一定的拆遷率和城鄉(xiāng)轉(zhuǎn)換比 例，可推算出當(dāng)前全國存量房屋狀況。我們估算 2021 年全國存量房屋建筑面積 940 億平，其中 住宅 708 億平，其中城鎮(zhèn)住宅約 401 億平，農(nóng)村住宅 307 億平；城鎮(zhèn)非住宅 172 億平，農(nóng)村非住 宅 59 億平。2021 年全國房屋竣工面積占存量建筑面積比重為 5.2%，占比持續(xù)下滑。我們認(rèn)為當(dāng) 前國內(nèi)居民住宅需求已得到滿足，而竣工面積占存量建筑面積比重下降則預(yù)示著裝修建材中新建 需求比重將逐步下降，而舊房翻新需求或?qū)⒅鸩教嵘?p>預(yù)計未來存量房需求占比將有所提升。以瓷磚為例，根據(jù)中國陶瓷網(wǎng)數(shù)據(jù)，我們估算 2017 年瓷 磚需求 27.5%來自存量建筑，63.6%仍來自新建建筑，8.9%來自出口。我們假設(shè)未來房屋竣工面 積逐年緩慢下滑，而出口隨著國內(nèi)生產(chǎn)成本優(yōu)勢逐步減小也呈現(xiàn)緩慢下滑趨勢，存量房翻新需求 則隨著存量房數(shù)量提升占比同步提升。預(yù)計2025年存量房翻新需求、新房需求、出口需求占比分 別為 35.6%、58.3%、6.1%。其他裝修建材下游需求結(jié)構(gòu)或?qū)⒚媾R類似的情形。

基建市政需求成為新戰(zhàn)場

基建投資短期有改善，但長期不可持續(xù)。經(jīng)濟(jì)下行壓力加大背景下，2022Q1 基建投資增速達(dá)到 10.5%，不考慮疫情低基數(shù)效應(yīng)則該增速達(dá)到 2018Q1 以來新高。我們認(rèn)為政府存量債務(wù)目前水 平較高，長期基建刺激并不可持續(xù)。

渠道下沉及品類擴(kuò)張是擁抱變化的唯二選擇

渠道變革——集采催化 B 端集中，C 端空間有望提升

地產(chǎn)集采催化下，各細(xì)分品類龍頭集中度均出現(xiàn)明顯而持續(xù)的提升。過去 3 年地產(chǎn)精裝房集采和 房企集中度提升已經(jīng)催生了各個建材細(xì)分品類行業(yè)集中度的初步提升。以產(chǎn)銷量統(tǒng)計，2014- 2020 年，防水三家上市龍頭市占率從 8.5%提升至 32.5%；瓷磚從 1.1%提升至 4.4%；涂料兩家 龍頭市占率從 3.5%提升至 25.4%；管材四家龍頭上市占率從 17.0%提升至 23.6%。各個細(xì)分品 類龍頭集中度均出現(xiàn)明顯而持續(xù)的提升。

石膏板、防水、管材集中度提升進(jìn)度領(lǐng)先，石膏板、防水、涂料行業(yè)格局較為穩(wěn)定。不同細(xì)分板 塊行業(yè)集中度進(jìn)展不同，從 500 強(qiáng)房企建材首選率數(shù)據(jù)情況來分析，目前石膏板、防水、管材行 業(yè)頭部企業(yè)優(yōu)勢較為明顯，集中度提升進(jìn)展較快。而瓷磚企業(yè)集中度進(jìn)展較慢，但也出現(xiàn)了較為 穩(wěn)定的頭部企業(yè)和第二梯隊企業(yè)。從穩(wěn)定性角度來看，目前石膏板、防水、涂料行業(yè)集中格局較 為穩(wěn)定，其中北新建材、東方雨虹、立邦行業(yè)龍一地位較為穩(wěn)固。

泛 C 端需求占比提升，專業(yè)化渠道公司有望出現(xiàn)。隨著存量住房增加，毛坯房將成為裝修建材重 要的需求增量，泛 C 端需求占比未來將會有明顯增長。2021 年家裝建材零售渠道數(shù)據(jù)改善充分說 明了 C 端建材需求仍有提升空間?？紤]國內(nèi)裝修以裝修公司為主，泛 C 端中的小 B 端是零售需求 的重要增長力量。我們認(rèn)為 C 端客戶相比 B 端客戶更為分散，相對廠商議價能力較弱，隨著 C 端 需求占比提升出現(xiàn)大型平臺機(jī)構(gòu)買斷廠商貨源提供價格優(yōu)惠是必由之路。

相比美國，平臺型公司更符合中國國情。參照美國，在存量建筑占比逐步提升，C 端需求占比逐 步增長的環(huán)境下，美國出現(xiàn)了大型直營家居連鎖平臺，其中家得寶和勞氏兩大龍頭 DIY 客戶占比 分別為 55%和 75%。相比中國，美國人工價格更高，DIY 客戶占比明顯高于專業(yè)客戶，在中國小 B 端有更高成長空間，平臺型公司對小 B 端提供服務(wù)將更為可行，堅朗五金是典型代表雛形公司。

品類擴(kuò)張——龍頭成長必由之路

隨著行業(yè)增速放緩，橫向擴(kuò)張是必經(jīng)之路。我們認(rèn)為隨著行業(yè)增速放緩，品類擴(kuò)張是必由之路。 但不同建材品種行業(yè)、產(chǎn)品屬性截然不同，企業(yè)橫向擴(kuò)張具有一定路徑。具體來說我們認(rèn)為瓷磚 行業(yè)單位貨值相對其他裝修建材較低，具有一定區(qū)域性，行業(yè)集中度提升天花板較低，行業(yè)下滑 趨勢也較為明顯，未來也存在更高的橫向擴(kuò)張擴(kuò)品類的需求。 從財務(wù)數(shù)據(jù)出發(fā)，防水、涂料、石膏板等綜合盈利能力較高。

從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，裝修建材普遍偏 輕資產(chǎn)，其中石膏板相對資產(chǎn)較重，利潤率較高；板材資產(chǎn)較輕無法形成規(guī)模效應(yīng)，利潤率相對 偏低。防水、瓷磚、管材、五金等建材 B 端渠道占比相對較高，整體賬期水平較高，涂料行業(yè)負(fù) 債率相對較高。結(jié)合各類數(shù)據(jù)，防水、涂料、板材、吊頂、石膏板等板塊綜合盈利能力較高。

結(jié)合行業(yè)屬性判斷，瓷磚和管材切入意義較小。結(jié)合行業(yè)屬性判斷，我們認(rèn)為產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度較 高，功能屬性較強(qiáng)的賽道的企業(yè)相對容易切入，裝飾屬性較強(qiáng)，個性化程度太高的賽道則規(guī)模效 應(yīng)不明顯切換意義不大。而工程渠道屬性較強(qiáng)的賽道更容易快速切入實現(xiàn)產(chǎn)品快速放量，零售渠 道屬性較強(qiáng)的賽道需要更長時間深耕經(jīng)營品牌。綜合判斷我們認(rèn)為瓷磚、管材由于 SKU 過高、產(chǎn) 品細(xì)分品類繁雜等原因，規(guī)模效應(yīng)較小，初期需要進(jìn)行較長時間的庫存建設(shè)，切換意義相對較小。

綜合判斷防水、涂料是性價比較高的賽道，目前眾多龍頭選擇切入防水賽道。綜合判斷防水、涂 料、石膏板是切入性價比較高的賽道?？紤]石膏板目前呈一家獨大的現(xiàn)狀，剩余防水、涂料是較 好的方向；其中尤以防水工程屬性偏強(qiáng)，易于快速切入。從目前建材企業(yè)單品滲透情況來看，雨 虹選擇了涂料，而北新、三棵樹、亞士創(chuàng)能等其他龍頭紛紛選擇切入防水。偉星堅持同心圓戰(zhàn)略， 切入 C 端為主的室內(nèi)防水，相對較穩(wěn)健 ，需要更長時間看到成效。兔寶寶選擇切入石膏板。目前 東方雨虹在防水、涂料、保溫板均有布局且均取得較為領(lǐng)先的行業(yè)地位，未來有較大的成長潛力。

龍頭的優(yōu)勢在于渠道協(xié)同和成本管控。隨著建材各品類龍頭紛紛選擇品類擴(kuò)張，行業(yè)出現(xiàn)單品滲 透的趨勢。各個賽道集中的趨勢下，不同賽道龍頭因為品類擴(kuò)張，在同一細(xì)分賽道頭部直接競爭。 最典型的就是防水的東方雨虹和北新建材。北新建材通過大規(guī)模的收購快速切入防水行業(yè)。我們認(rèn)為頭部企業(yè)取勝的關(guān)鍵在于渠道協(xié)同和成本管控。渠道能力強(qiáng)大的企業(yè)可以快速實現(xiàn)新品投放， 并通過成本管控能力快速形成規(guī)模優(yōu)勢。

海外經(jīng)驗：認(rèn)知力強(qiáng)、執(zhí)行力強(qiáng)終將成長

海外龍頭保持中高速增長。我們認(rèn)為海外擴(kuò)張是未來建材企業(yè)發(fā)展的終極階段。目前幾大建材細(xì) 分品類已經(jīng)形成全球性龍頭，分別是防水/減水劑的西卡；瓷磚的莫霍克；石膏板的優(yōu)時吉博羅； 玻璃/石膏板的圣戈班；涂料的立邦。從財務(wù)數(shù)據(jù)看，全球建材龍頭依然維持著中高速的營收增長。

海外龍頭均通過大規(guī)模收購快速實現(xiàn)橫向擴(kuò)張。回溯海外建材龍頭發(fā)展均有兩個共性：1.通過大 幅收購實現(xiàn)海外配置和多品類的布局，2.產(chǎn)品與區(qū)域多元化。經(jīng)過了國內(nèi)集中度提升和品類擴(kuò)張， 企業(yè)增長已經(jīng)到了新的瓶頸，海外擴(kuò)張是企業(yè)增長的終極階段。面對部分相對成熟的海外市場， 快速收并購可實現(xiàn)快速切入海外市場并獲取業(yè)務(wù)資源以及具備比較優(yōu)勢的生產(chǎn)要素。即使是當(dāng)前， 海外龍頭也在不斷收購整合全球優(yōu)質(zhì)資源，鞏固自身優(yōu)勢。

海外企業(yè)具備先發(fā)優(yōu)勢，但國內(nèi)企業(yè)成長空間更大。我們認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行海外擴(kuò)張的本質(zhì)是對全球 范圍內(nèi)具備比較優(yōu)勢的生產(chǎn)要素進(jìn)行獲取與整合，以期創(chuàng)造價值并鞏固自身優(yōu)勢。海外企業(yè)成長 更早，具備先發(fā)優(yōu)勢，并形成較為穩(wěn)定的格局。國內(nèi)企業(yè)目前仍具備成本優(yōu)勢，隨著國內(nèi)市場空 間增速放緩，未來海外成長空間巨大。 長期以來市場形勢復(fù)雜，裝修建材領(lǐng)域各公司不斷調(diào)整策略以尋求長期增長。東方雨虹作為防水 行業(yè)龍頭，多次在市場變向的關(guān)鍵節(jié)點迅速響應(yīng)保持向上態(tài)勢，是值得行業(yè)內(nèi)各公司學(xué)習(xí)的典范。

把握市場動向，戰(zhàn)略眼光長遠(yuǎn)。2008-2011 年，公司借“四萬億”政策刺激，陸續(xù)承攬高鐵等國 家重點工程項目。2012 年基建投資放緩，公司調(diào)整客戶結(jié)構(gòu)，與大地產(chǎn)商建立長期戰(zhàn)略合作關(guān)系， 進(jìn)一步拓展全國渠道。2016 年，公司推行 PS 戰(zhàn)略和合伙人制度，以規(guī)模為先積極搶占市場份額。 2018 年地產(chǎn)調(diào)控政策施壓，公司由 PS 戰(zhàn)略調(diào)整為高質(zhì)量發(fā)展，開始注重經(jīng)營質(zhì)量，同時調(diào)整組 織架構(gòu)，發(fā)展多品類建材產(chǎn)品和服務(wù)。2020 年公司再次調(diào)整組織架構(gòu)，聚焦下沉市場，同時規(guī)模 化啟動“投資換訂單”模式，綁定區(qū)域政府資源，兩舉并行主動把握非房業(yè)務(wù)。公司管理層主動 擁抱環(huán)境和市場變化，多次及時調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，維持了公司長期的良好經(jīng)營和高速增長。

執(zhí)行落地有聲，業(yè)績彰顯實力。公司的業(yè)績表現(xiàn)通常能夠直接體現(xiàn)發(fā)展策略的有效性?？傮w看， 2012-2021年，公司營收和歸母凈利 CAGR分別為 30.2%/41.2%，歸母凈利增速始終維持在 20% 以上，公司經(jīng)營長期向好。階段性而言，以 2018-2020年為例，公司戰(zhàn)略調(diào)整執(zhí)行到位。2018年 公司戰(zhàn)略不再以規(guī)模為先，提出高質(zhì)量發(fā)展，將收入、利潤、應(yīng)收賬款都納入考核。2019-2020 年公司現(xiàn)金流情況有明顯改善，遠(yuǎn)勝同行業(yè)其他公司，公司戰(zhàn)略在相應(yīng)發(fā)展階段內(nèi)執(zhí)行有力。

認(rèn)知力、執(zhí)行力兼?zhèn)洌磥碓鲩L仍可期待。東方雨虹長期以來的市場表現(xiàn)反映了公司對行業(yè)和市 場的認(rèn)知力和執(zhí)行力，此次行業(yè)渠道變革，公司的增長預(yù)期依然可觀。據(jù)了解，2021 年 B 端收入 結(jié)構(gòu)中非房占比由 2020 年約 30%提升至 2021 年約 50%，增長超過 50%，增長主要來自于區(qū)域 一體化公司。B 端收入結(jié)構(gòu)的變化再次驗證了公司尋求非房業(yè)務(wù)增長邏輯的可行性和有效性。東 方雨虹將憑借優(yōu)秀的認(rèn)知力和執(zhí)行力在此次行業(yè)渠道變革中獲取更多的增長份額，進(jìn)一步穩(wěn)固行 業(yè)龍頭地位。

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